Макроэкономический обзор: Хроническая уязвимость

В своем вчерашнем полугодовом докладе по денежно-кредитной политике Банковскому комитету Сената США глава ФРС Джером Пауэлл представил острожную оценку перспектив американской экономики. По сути, он повторил свои же тезисы, прозвучавшие на прошлой неделе на пресс-конференции по итогам заседания FOMC. Главный из них заключается в том, что после произошедшего за период действия карантина сокращения доходы домохозяйств и балансы бизнеса на долгое время останутся уязвимыми. Пауэлл также обратил внимание на значительную неопределенность относительно сроков и темпов восстановления экономики.

Последняя экономическая статистика из США рисует неоднородную картину. Согласно опубликованным вчера данным, оборот розничной торговли в мае продемонстрировал рекордный месячный прирост, в то время как темпы роста промышленного производства оказались самыми низкими за период с 1946 г. По всей вероятности, по мере снятия ограничений, введенных из-за пандемии коронавируса, уровень потребительских расходов не только в США, но и в других ведущих экономиках будет восстанавливаться гораздо быстрее, чем промышленное производство.

Первое представление о потенциальной траектории ВВП США дает рассчитываемая ФРБ Нью-Йорка модель Nowcast, согласно которой во 2к20 размер ВВП сократится в годовом выражении на 25,9%, а уже в 3к20 снижение замедлится до 12,5%. В аналогичной модели ФРБ Атланты пока не приводится прогноз на 3-й квартал, в то время как на 2к20 регулятор прогнозирует намного более масштабное сокращение ВВП – почти на 50%.

Сегодня утром были опубликованы экономические индикаторы азиатских стран, не оправдавшие ожиданий рынка. Представленная статистика отражает продолжающееся сокращение оборота мировой торговли. В частности, экспорт ненефтяной продукции из Сингапура в мае сократился на 4,5% г/г, в то время как экспорт из Японии упал на 28,3% г/г, что является самым резким снижением за период с 2009 г. Банк Японии по итогам состоявшегося на этой неделе заседания заявил о «слабости японской экономики» и анонсировал расширение действующей программы кредитования банков до 1 трлн долл. В рамках данного механизма, направленного на стимулирование кредитной активности банковского сектора, японские финансовые институты имеют возможность привлекать средства по нулевой ставке. Также глава Банка Японии Харухико Курода отметил, что повышение ставок регулятора произойдет не раньше конца 2023 г. и точно не раньше, чем начнется ужесточение политики ФРС.

Между тем в Докладе по денежно-кредитной политике ФРС США говорится, что, согласно текущим рыночным ожиданиям, ставка по федеральным фондам останется ниже 0,25% как минимум до середины 2023 г. Ультрамягкая политика ФРС является ключевым фактором поддержки для рынка акций, и мы уже не раз указывали на то, насколько сильно рынок акций стал зависим от постоянных вливаний ликвидности со стороны регуляторов. В ходе последнего опроса фонд-менеджеров, который регулярно проводит Bank of America, рекордные 78% респондентов заявили, что считают текущие уровни оценки американского рынка акций перегретыми. Но несмотря на это, чистые вложения хедж-фондов в акции в данный момент находятся на 2-летнем максимуме. Инвесторы фактически не обращают внимания ни на фундаментальные показатели реальной экономики, ни на политические риски, будь то неопределенность исхода президентских выборов в США или напряженность в отношениях между Китаем и Индией или на Корейском полуострове. «Иррациональный оптимизм» снова вернулся на рынки.

На днях Федрезерв объявил о начале прямой покупки корпоративных облигаций – вместо рыночных ETF-фондов, которые он покупал до сих пор. Это происходит в момент, когда доходности облигаций инвестиционного уровня близки к своим многолетним минимумам, а также на фоне активного размещения долговых бумаг корпоративным сектором, которое мы наблюдаем в этом году. Объем корпоративного долга в США в процентном отношении к ВВП достиг рекордных 50%. Стремительно растет и объем краткосрочного корпоративного кредитования. В то же время ставки по кредитным картам остаются высокими, а задолженность по студенческим кредитам находится на рекордном максимуме. Возможно, Федрезерву стоило бы задуматься о снижении стоимости заимствований в этих областях?

Федрезерв не рассматривает использование в США отрицательных процентных ставок, однако задумывается о введении контроля над кривой доходности. Отрицательные процентные ставки негативно скажутся не только на фондах денежного рынка США, но и на прибыльности американских банков. Федеральная корпорация по страхованию вкладов (FDIC) только что опубликовала свою оценку за первый квартал. В 1к20 совокупная чистая прибыль 5116 американских коммерческих банков и сберегательных учреждений, застрахованных FDIC, составила 18,5 млрд долл., что почти на 70% меньше, чем за аналогичный период прошлого года. Основными причинами такой динамики стали увеличение резервов под возможные убытки по кредитам и снижение чистого процентного дохода. Введение отрицательных ставок только ухудшило бы ситуацию.

Соединенные Штаты раньше уже использовали контроль над кривой доходности (в 1940-х гг.), а текущая цель Банка Японии по доходности 10-летних облигаций составляет 0%. Можно утверждать, что ФРС уже внедрила вариант контроля кривой доходности через forward guidance, формируя ожидания рынка относительно краткосрочных ставок, или через такие программы, как Операция Твист в 2011 г., основная цель которой состояла в том, чтобы уменьшить наклон кривой путем снижения доходностей длинных выпусков. Увеличение наклона кривой может иметь негативные последствия для рынка акций. Ранее мы уже обращали внимание на чувствительность акций к резким скачкам доходности 10-летних UST.

Контроль кривой доходности – если Федрезерв будет использовать данный инструмент – позволит минимизировать этот риск для рынков акций, особенно в свете планов Минфина США выпустить долговые обязательства на 3 трлн долл. в ближайшие шесть месяцев. В Докладе по денежно-кредитной политике центробанк также отмечает воздействие на экономику США беспрецедентных мер фискального стимулирования. Их объем в текущем финансовом году составляет 2,2 трлн долл., из которых 740 млрд долл. – это прямая помощь домохозяйствам, 760 млрд долл. – кредиты и гранты для малых предприятий, 420 млрд долл. – «прочая помощь» бизнесу. Власти субфедерального уровня получили 260 млрд долл. Эти средства очень сильно увеличивают дефицит бюджета и федеральный долг страны.

Бюджетное управление Конгресса (CBO) ожидает увеличения дефицита федерального бюджета с 4,5% ВВП в 2019 финансовом году до 18% в 2020 финансовом году, что является самым высоким уровнем за период после Второй мировой войны. Федеральный государственный долг относительно ВВП вырастет с 79% в 2019 г. до 101% к концу 2020 г. – это максимум с 1947 г. Согласно исследованию МВФ The Liquidation of Government Debt (Райнхарт и Сбранчиа, 2015 г.), «финансовая репрессия», т. е. сдерживание роста процентных ставок, наилучшим образом способствует сокращению долга, когда она сопровождается инфляцией. В развитых экономиках реальные процентные ставки были отрицательными половину всего времени в период с 1945 по 1980 г., что позволило этим странам ежегодно сберегать от 1% до 5% ВВП. Контроль кривой доходности в той или иной форме, по-видимому, будет очередным дополнением к набору используемых Федрезервом инструментов монетарной политики, который вполне может быть принят на вооружение и другими ведущими центробанками.