Макроэкономический обзор: Дисбалансы и неравенства

Во вчерашнем выпуске Ежедневного макроэкономического обзора мы обратили внимание на книгу профессора Стефани Келтон The Deficit Myth: Modern Monetary Theory and How to Build a Better Economy («Миф о дефиците. Современная монетарная теория, или как построить более эффективную экономику»). Однако само название «современная монетарная теория» (Modern Monetary Theory – MMT), на наш взгляд, не совсем верно, поскольку данный подход затрагивает фискальную политику и проблему бюджетных дефицитов в не меньшей степени, чем монетарную сторону экономической политики. Современная монетарная теория становится все более актуальной в условиях рекордно высокого и продолжающего расти уровня глобального долга в процентном отношении к ВВП и размывания границ между монетарной и фискальной политикой в результате программ количественного смягчения и увеличения балансов центральных банков. Один из главных тезисов MMT заключается в том, что суверенные и независимые правительства являются единственными эмитентами собственных национальных валют, что устраняет некоторые препятствия на пути к увеличению дефицита бюджета. Правительства могут печатать деньги и, таким образом, не зависеть от налогов или сбережений для финансирования своих экстренных расходов.

В настоящий момент уровень долга в процентном отношении к ВВП растет не только в государственном, но и в корпоративном секторе. Корпоративный долг США составляет рекордные 50% ВВП, и в этом году эмиссия корпоративного долга сильно выросла в ответ на стимулирующие программы ФРС. Вчера Федрезерв объявил о покупке отдельных корпоративных облигаций в рамках программы Secondary Market Corporate Credit Facility (SMCCF), которая была запущена в марте совместно с Минфином США как один из инструментов оказания помощи рынку. Это заявление последовало за недавним всплеском волатильности на рынке акций, который был вызван озвученной по итогам заседания FOMC пессимистичной оценкой экономической ситуации.

Кроме того, важно отметить, что Федрезерв не стал увеличивать объем покупки облигаций с текущих 20 млрд долл. неделю – к сильному разочарованию рынков, которые стали практически полностью зависеть от постоянно растущих вливаний ликвидности со стороны центрального банка. В связи с этим инвесторам стоит следить за доходностью 10-летних UST как индикатором риска, учитывая, что в ближайшие полгода Минфин США планирует разместить казначейские облигации на 3 трлн долл. Президент Трамп вчера заявил о своем желании реализовать программу инфраструктурных расходов на сумму 1 трлн долл.

Какими бы ни были выгоды дополнительных инфраструктурных расходов, это неизбежно окажет дополнительное давление на финансирование дефицита. Возможно, Белый дом и Минфин США стали новыми приверженцами MMT. Объявления Белого дома и Федрезерва как-то особенно удачно прозвучали как раз накануне полугодового доклада по денежно-кредитной политике, с которым сегодня и завтра выступает в Конгрессе глава ФРС Джером Пауэлл. Эти объявления также подчеркивают чувствительность Белого дома и ФРС к резким коррекциям на американском фондовом рынке. Дополнительное стимулирование и увеличение объема интервенций со стороны монетарных и фискальных властей почти гарантированно подстегнут аппетиты инвесторов на рынке акций, хотя понятно, что у любых мер поддержки так или иначе имеется свой предел.

Пандемия COVID-19 и связанная с ней рецессия в глобальной экономике, безусловно, заставили многих пересмотреть свой взгляд на экономическую политику. Картина мировой экономики после пандемии будет уже иной в том, что касается таких ключевых сфер, как глобализация, мировая торговля, уровень имущественного неравенства в ведущих странах или природа международной денежной системы. Среди последних исследований на тему некоторых из этих проблем отметим новую книгу Майкла Петтиса и Мэттью Клейна Trade Wars Are Class Wars. По мнению авторов, торговые войны лучше всего рассматривать как злокачественные симптомы внутреннего неравенства, ставящего труд в невыгодное положение по сравнению с капиталом. В современном мире трудовой конфликт уже отражает не разницу в стоимости производства, а скорее дисбаланс сбережений, обусловленный, прежде всего, искажениями в распределении доходов. Торговые войны происходят из-за сохраняющихся торговых дисбалансов, вызванных, в свою очередь, имущественным неравенством, когда население не имеет возможности потреблять в достаточном объеме то, что само же производит.

Если обратиться к истории, когда-то Ленин выдвинул тезис о том, что высшей стадией капитализма является империализм и раздел мира между великими державами. В свою очередь Джон Гобсон, один из основоположников либеральной теории недопотребления, говорил о том, что империализм – это следствие дисбаланса между доходами и покупательной способностью в ведущих капиталистических странах Европы. По мнению Гобсона, причина, по которой Британская империя экспортировала капитал за рубеж, заключалась вовсе не в военном авантюризме, а именно в имущественном неравенстве. Высокий уровень сбережений отражал тот факт, что значительная часть доходов была сосредоточена в руках состоятельной части населения. Британия была попросту вынуждена экспортировать избыточный капитал и связанные с ним излишки производства. Благодаря империализму Британская империя смогла зарезервировать за собой рынки экспорта того и другого. Гобсон утверждал, что, если бы зарплаты британских рабочих выросли настолько, что они могли потреблять все, что производят, необходимость в империализме отпала бы. Некоторые историки считают такой взгляд на мир слишком практическим.

Петтис и Кляйн в своих исследованиях делят мир на страны, генерирующие профицит, и страны, показывающие дефицит. По их мнению, дисбалансы во многом обусловлены социальными и структурными изменениями в профицитных странах. С 1980-х гг. до приблизительно 2012 г. производительность труда в Китае стремительно повышалась, а заработная плата и располагаемые доходы домохозяйств значительно отставали в росте. С помощью ряда механизмов доходы перетекали от домохозяйств к корпоративному сектору (экспортеры выигрывали от заниженного обменного курса) и местным властям (официальный канал для инвестиций в инфраструктуру, который, как оказалось, нерационально распределял капитал). Петтис и Кляйн полагают, что наиболее важным механизмом в тот период была отрицательная реальная процентная ставка, которая, по существу, является скрытым налогом на сбережения и субсидией для заемщиков.

В Китае домохозяйства больше сберегали, а корпоративный и государственный сектора больше заимствовали. Отрицательная реальная процентная ставка обеспечивала переток доходов от домохозяйств к компаниям и государству. В итоге за три указанных десятилетия доля домохозяйств в ВВП сократилась. Государство в целом направляло сбережения домохозяйств на финансирование масштабной инвестпрограммы, реализация которой подтолкнула рост инвестиций до 50% относительно ВВП. Проблема возникла, когда китайская экономика больше не могла эффективно осваивать новые инвестиции. Потребление было недостаточно сильным для стимулирования роста ВВП, а чрезмерные инвестиции привели к возникновению избыточных мощностей и неоправданно больших долговых обязательств. Дисбаланс китайской экономики вылился в профицит счета текущих операций, который впоследствии дал США основание обвинять Китай в валютном манипулировании и нечестной торговле. Что касается других стран, «профицитная» Германия вносит большой вклад в дисбалансы как на мировом уровне, так и в еврозоне – между северными странами – кредиторами и южными странами – должниками. В США, как полагают исследователи, рост внутреннего частного долга в 2000-х гг. был приблизительно наполовину обусловлен неравенством в доходах, а в остальной части – избытком иностранных сбережений. Авторы пишут, что США не контролируют уровень сбережений, равно как и счет текущих операций. США являются автоматическим чистым получателем избыточных сбережений остальной части мира. Если решить проблему можно повышением заработной платы работников, то какова вероятность такого исхода? Предпосылок для этого пока не видно, однако периоды значительного неравенства в доходах неоднократно ранее приводили к политическим, социальным и экономическим изменениям. Если пик неравенства будет достигнут после длительного отсутствия роста реальной заработной платы в США, то результатом будет снижение доли прибыли в ВВП, что, в свою очередь, неблагоприятно скажется на будущем уровне доходности американского рынка акций.