Макроэкономический обзор: Стоит ли смотреть на дефицит?

Объем долга в мировой экономике в процентном отношении к глобальному ВВП достиг рекордно высокого уровня. В большинстве ведущих стран госдолг может скоро пробить отметку в 100% ВВП, а в некоторых случаях уже превышает ее – как, например, в Японии (250%, или около 140% в нетто-выражении), Италии (140%), а также Греции, где размер долга составляет 160% ВВП, несмотря на предпринятые ранее шаги по ослаблению долговой нагрузки и реструктуризации долга. Долг правительства США только что достиг 26 трлн долл.

С начала марта, когда Федрезерв понизил процентные ставки до нуля и объявил о запуске новой программы количественного смягчения (благодаря чему 23 марта индекс S&P 500 прошел свой локальный минимум на отметке 2237 и начал быстро расти), долг федерального правительства США увеличился на 2,5 трлн долл. В текущем финансовом году дефицит бюджета США может достичь 20% ВВП за счет расходов на преодоление рецессии и фискальное стимулирование экономики. За тот же период с начала марта Федрезерв купил казначейских облигаций США на сумму 1,61 трлн долл., в общей сложности монетизировав 65% выпуска UST. Согласно отчету о движении средств (Flow of Funds), опубликованному ФРС на прошлой неделе, размер долга населения США в 1к20 достиг 16,3 трлн долл., увеличившись на 12,4% по сравнению с предыдущим пиком, зарегистрированным в 2008 г.

В ближайшие полгода Минфин США планирует выпустить UST на 3 трлн долл., но при этом Комитет ФРС по операциям на открытом рынке на прошлой неделе заявил, что объем покупки казначейских облигаций Федрезервом останется на текущем уровне (80 млрд долл. в месяц). До тех пор пока это не изменится, мы будем наблюдать отток ликвидности с рынка и повышательное давление на доходности UST, прежде всего 10-летних.

Именно такая перспектива могла послужить причиной недавних продаж на рынке акций. Мы уже писали о том, насколько для поддержания ралли на американском рынке акций, поднявшихся на 40% относительно минимумов 23 марта, важно, чтобы вливание Федрезервом ликвидности не сокращалось, а, наоборот, росло. Дополнительное давление на рынок оказывают такие факторы, как опасения второй волны пандемии COVID-19, исчезающие надежды на V-образное восстановление экономики, протесты в США и неопределенность исхода ноябрьских президентских выборов в стране. Под влиянием этих факторов фондовый рынок США может повернуть вспять или по меньшей мере претерпеть серьезную коррекцию.

В развивающихся странах уровень долга также растет, однако относительно более низкой базы. О долговых проблемах Китая всем хорошо известно. По данным Банка международных расчетов (БМР), долларовый долг развивающихся стран, сроки погашения по которому приходятся на июнь–декабрь 2020 г., составляет 200 млрд долл., из которых 57 млрд долл. приходится на Китай. Стоит отметить, что долг растет не только в государственном секторе – в США задолженность корпоративного сектора уже достигла рекордных 50% ВВП.

Ультрамягкая денежно-кредитная политика способствовала тому, что компании, вместо того чтобы инвестировать в реальные производственные активы, выпускали долговые бумаги для финансирования обратного выкупа своих акций. То же самое мы наблюдаем и сейчас. Как мы уже отмечали, темпы роста денежной массы M2 в США сейчас составляют 25% – даже выше, чем в период всплеска инфляции в 1970-е годы. Однако в значительной степени увеличение денежной массы связано с ростом краткосрочных корпоративных кредитов, объем которых за последние три месяца вырос на 29%, до 3,05 трлн долл. по состоянию на конец мая. Как следствие, сами по себе двузначные темпы роста денежной массы в США не предвещают роста инфляции, которая на данный момент составляет всего 0,1%.

Согласно общепринятой точке зрения, увеличение дефицита бюджета может иметь негативные побочные эффекты, такие как рост стоимости заимствований, тормозящий восстановление экономики, вытеснение частных инвестиций и снижение уверенности бизнеса. Высокий уровень долга ассоциируется с падением темпов экономического роста и скорости обращения денежной массы, что снижает эффективность стимулирующей денежно-кредитной политики. В крайних случаях финансирование этих дефицитов может стать ультраинфляционным и способствовать возникновению финансового кризиса и оттоку капитала. Вместе с тем следует отметить, что, несмотря на рост долга в ведущих странах, долгосрочный тренд на снижение номинальных и реальных процентных ставок сохраняется.

Ведущие центробанки в последнее десятилетие все шире используют «нетрадиционные» инструменты монетарной политики, в том числе нулевые и отрицательные ставки, количественное смягчение, а в случае Банка Японии – контроль кривой доходности, причем возможность применения последнего инструмента уже изучает Федрезерв. Вопреки такой политике, а может и из-за нее, рост ВВП в этих странах так и не вернулся к докризисным уровням. Фискальное стимулирование, запущенное многими странами в 2008 г., в 2010 г. сменилось политикой бюджетной экономии в странах «большой двадцатки», вскоре после чего в еврозоне разразился долговой и банковский кризис.

Принимая во внимание быстрый рост долга и бюджетных дефицитов в настоящий момент, не перейдут ли страны в режим консолидации и жесткой экономии бюджетов после восстановления мировой экономики? Против фискальной консолидации и за иную роль бюджетных дефицитов выступают сторонники современной монетарной теории (Modern Monetary Theory – MMT). Оппоненты называют ее теорией «волшебного денежного дерева» (Magic Money Tree). На наш взгляд, было бы неразумно отметать современную монетарную теорию как пустые измышления. Профессор Стефани Келтон, один из ведущих экономистов – сторонников этой теории, только что опубликовала весьма актуальную книгу The Deficit Myth: Modern Monetary Theory and How to Build a Better Economy («Миф о дефиците. Современная монетарная теория, или как построить более эффективную экономику»).

Современная монетарная теория в своей основе исходит из того, что суверенное независимое государство является монопольным эмитентом валюты и поэтому может финансировать бюджетные дефициты, которые ограничиваются только инфляцией и внутренними ограничениями по темпам роста реальной экономики. Идея о том, что бюджетные дефициты финансируют налогоплательщики, отвергается. Государство имеет право печатать национальную валюту. Никакой другой сектор экономики не имеет таких полномочий, и при этом государству необязательно фактически располагать средствами (как потребителям и предприятиям) для финансирования расходов. По логике государство должно сначала собрать налоги и привлечь заимствования, а потом уже расходовать средства, однако, согласно современной монетарной теории, все должно быть ровно наоборот.

В реальности правительство сначала тратит, а потом собирает налоги (либо привлекает заимствования). Центральный банк обеспечивает государственные расходы, «печатая» собственную электронную валюту (создавая банковские резервы) и поэтому дефицита собственной валюты у него не может возникнуть по определению. Сторонники MMT утверждают, что дефицит бюджета и государственные заимствования могут использоваться для ребалансировки экономики и поддержки экономического роста. Инвесторы должны понимать, что в настоящее время в сфере фискальной политики возникают новые идеи и теории, которые, возможно, еще несколько лет назад были бы немыслимы – точно так же, как десяток лет назад сложно было представить широкое распространение отрицательных процентных ставок. В определенном смысле MMT – это логическое развитие идеи количественного смягчения, однако если от количественного смягчения в первую очередь выиграли финансовые рынки, то бенефициаром MMT в значительно большей степени является реальная экономика. Возможно, это слишком упрощенный взгляд, но в какой-то мере это уже происходит благодаря реализуемым в условиях жесточайшей глобальной рецессии мерам денежно-кредитной и фискальной политики. Финансово-экономические власти едва ли готовы полностью принять предпосылки MMT, но могут допустить, что ограничения, накладываемые дефицитом бюджета, становятся менее релевантными в условиях столь громадного разрыва выпуска.

Один из основных аргументов против современной монетарной теории заключается в том, что она ведет к увеличению роли государства в экономике. И хотя MMT признает наличие инфляционных ограничений, политическая реальность заключается в том, что политики, особенно левого толка, едва ли захотят сокращать расходы, чтобы снизить инфляцию. Для этого центральный банк должен перестать печатать деньги. В противном случае в нормальной экономической ситуации это может привести к разгону инфляции, обвалу рынка облигаций и ослаблению национальной валюты.