Макроэкономический обзор: Новый максимум NASDAQ

Вчера индекс NASDAQ обновил исторический максимум, а индекс S&P 500 вышел в плюс за период с начала года. С минимумов 23 марта, достигнутых в результате рекордного по своей скорости перехода от бычьего рынка к медвежьему, американский рынок акций вырос примерно на 40% и, таким образом, продолжает опережать другие ведущие фондовые рынки. V-образное восстановление рынка акций США совпало с запуском Федрезервом новой программы количественного смягчения и обнулением ставки по федеральным фондам, что подтвердило расхожее мнение о том, что рынки начинают восстанавливаться, когда денежно-кредитные власти начинают паниковать.

Ликвидность центрального банка и расширение баланса ФРС обеспечили восстановление рынков акций и финансовых активов в целом. Судя по всему, совет «не идти против ФРС и покупать то, что покупает ФРС» работает. Такие фундаментальные факторы, как экстремально высокие уровни мультипликаторов рынка акций США, снижение корпоративных прибылей, глобальная рецессия, напряженность между США и Китаем, а также недавние уличные протесты в США, попросту игнорируются рынком. Настроения инвесторов определяются ослаблением карантинных мер, а также стабилизацией и в некоторых случаях снижением уровня заболеваемости и смертности от COVID.

Худшая фаза глобальной рецессии, похоже, осталась позади, хотя статистика, поступающая из некоторых стран – прежде всего из еврозоны – по-прежнему выглядит слабой. Опубликованные вчера данные указывают на сокращение объема промышленного производства в Германии, а в целом по еврозоне по итогам текущего года прогнозируется снижение ВВП примерно на 9%. Фискальная экспансия, предпринимаемая властями еврозоны, носит ограниченный характер, и прямой стимулирующий эффект от нее с точки зрения годового роста ВВП оценивается всего в 0,6%. Правительство Германии на цели фискального стимулирования выделило больше средств, в процентном отношении к ВВП страны составляющих 3,5%. Эффект от увеличения объема покупки активов в рамках программы ЕЦБ, которое регулятор анонсировал на минувшей неделе, оценить сложнее, а отрицательные процентные ставки могут оказаться контрпродуктивными, сдерживая как рост банковского кредитования, так и процесс восстановления экономики в целом.

Всемирный банк вчера опубликовал очередной выпуск обзора «Перспективы мировой экономики», в котором, как можно было предположить, отмечается, что нынешняя рецессия представляет собой «самый глубокий спад в мировой экономике за многие десятилетия», который «повлечет за собой долговременные негативные последствия для производительности труда и потенциального объема производства». По оценкам Всемирного банка, в этом году с сокращением ВВП на душу населения столкнутся 90% мировых экономик против 85% в период финансового кризиса 2007–2009 гг. Согласно расчетам Банка, в нынешнем году глобальный ВВП сократится на 5,2%, а в 2021 г. восстановится на 4,2%, что соответствует V-образному восстановлению экономики, на которое указывают прогнозы МВФ. В ближайшем будущем свой обзор перспектив мировой экономики опубликует ОЭСР.

По мнению участников последнего опроса фонд-менеджеров, регулярно проводимого Bank of America, глобальный индекс PMI обрабатывающих отраслей достигнет 50 пунктов (отметка, отделяющая замедление экономической активности от ускорения) не ранее 4к20. В апреле индекс опустился до рекордного минимума в 26,2, после чего в мае восстановился до 36,3. Ясности относительно того, какой будет траектория восстановления – V-, U- или L-образной – на данный момент нет. Здесь стоит напомнить, что после кризиса 2007–2009 гг. мировой ВВП так и не смог вернуться к своему докризисному тренду. По оценке Бюджетного управления Конгресса США (CBO), в период с 2020 по 2030 г. американский ВВП окажется на 15,7 трлн долл. ниже, чем должен был бы быть согласно прогнозу, опубликованному CBO в январе этого года. Экономики развивающихся стран в этом году ждет снижение на 2,5% и восстановление на 4,6% – в следующем. Китай в этом году продемонстрирует необычно низкий для себя рост на уровне 1,0%, который, однако, в следующем году на фоне роста кредитования и фискального стимулирования должен ускориться до 6,9%.

Между тем Национальное бюро экономических исследований США вчера официально объявило об окончании в феврале этого года самого долгого в истории США периода экономического роста. В то же время последняя фаза подъема, длившаяся 128 месяцев, оказалась и одной из самых слабых за весь послевоенный период. Долгосрочные темпы экономического роста в США оцениваются в 2% или чуть ниже. В ходе следующего экономического цикла потенциальный ВВП США едва ли вернется к своему «докоронавирусному» тренду. Можно предположить, что фискальные меры в сочетании с усилиями ФРС смогут разогнать рост экономики примерно до 3%. Однако, вероятнее всего, это окажется лишь кратковременным максимумом следующей восходящей фазы цикла – точно так же, как налоговые инициативы президента Трампа позволили поднять темпы экономического роста до 3% в 2018 г., после чего они вновь быстро вернулись к 2%.

По итогам заседания FOMC завтра будет опубликовано первое за шесть месяцев обновление прогнозов регулятора по экономике США, которые должны показать ожидаемые Федрезервом траектории роста ВВП и инфляции. Помимо этого, инвесторы будут внимательно следить за любым изменением тона заявлений о намерениях в области монетарной политики, которые вполне могут быть расценены как жесткие – особенно в свете недавнего повышения доходности 10-летних казначейских облигаций. Следует отметить, что доходность 2-летних бумаг держится в относительно узком диапазоне 0,16–0,18%. Федрезерв, исходя из последних комментариев его представителей, уже рассматривает возможность контроля кривой доходности в той или иной форме. Не исключено, что регулятор решит опробовать данный подход на более коротких инструментах.

Конечно, в настоящий момент беспокойство вызывает дальний конец кривой. Скачки доходности длинных казначейских облигаций в прошлом неоднократно приводили к коррекции на рынке акций (достаточно вспомнить декабрь 2018 г.). По существующим оценкам, дефицит бюджета США в текущем финансовом году достигнет приблизительно 20% ВВП, и для его финансирования Минфин США планирует в ближайшие шесть месяцев выпустить долговые обязательства на сумму 3 трлн долл.

На самом деле в последнее время Федрезерв сократил покупку казначейских облигаций до 4 млрд долл. в день. Таким образом, повышательное давление на доходность 10-летних инструментов обусловлено увеличением разрыва между объемами эмиссии и покупки казначейских бумаг (см. A Skeptical View of the Impact of the Fed’s balance sheet). Федрезерву следует действовать осторожно, чтобы не создать дефицит ликвидности и не спровоцировать неуправляемое повышение доходностей (и увеличение реальных ставок). Такое уже происходило в сентябре прошлого года и в декабре 2018 г., и в обоих случаях мы впоследствии наблюдали жесткую коррекцию на рынках акций.