Макроэкономический обзор: Следим за рынком облигаций

Индекс S&P 500 на прошлой неделе показал лучшую динамику за последние два месяца, а NASDAQ достиг самого высокого уровня в своей истории. Заметно выросли котировки акций банков и финансовых компаний. Если судить по целому ряду рыночных индикаторов – таких как рекордное увеличение оборота на NASDAQ, 10-летний максимум по объемам колл-опционов на акции на Чикагской опционной бирже, рекордно низкое значение коэффициента «пут-колл» и чистый леверидж хедж-фондов вблизи 2-летнего максимума – V-образное восстановление американского рынка выглядит совершенно закономерно. Индикаторы настроений, в том числе еженедельный опрос Американской ассоциации индивидуальных инвесторов, также свидетельствуют об оптимизме участников, при этом рассчитываемый CNN индекс «Страха и жадности» еще не перешел на уровень, указывающий на перекупленность рынка.

Инвесторы на рынках акций позитивно реагируют на ослабление карантинных ограничений во многих странах, а также последнюю макроэкономическую статистику. В частности, опубликованный в прошлую пятницу отчет о рабочих местах в США говорит о том, что экономика, возможно, прошла низшую точку спада. 23 марта рынки акций упали до минимумов, и в этот же момент Федрезерв объявил новую программу количественного смягчения. Тогда мы предположили, что котировки акций будут подниматься одновременно с наращиванием вливаний ликвидности центральными банками. В этих условиях фундаментальные факторы перестают играть сколько-нибудь заметную роль, что и подтверждает разрыв между рынками и реальной экономикой. В мировом масштабе объемы монетарных и фискальных стимулирующих программ составляют 8 трлн долл. и 10 трлн долл. соответственно. Это беспрецедентные по величине меры поддержки со стороны центробанков и правительств.    

В среду комитет ФРС по операциям на открытом рынке (FOMC) объявит решение по ставкам и проведет пресс-конференцию. На данном этапе участники рынка не ожидают от Федрезерва новых шагов по стимулированию экономики, но будут внимательно следить за любыми намеками на планы перехода к контролю кривой доходности облигаций – теоретически регулятор может ввести лимит, выше которого доходности UST подниматься не должны. Это становится особенно актуально в условиях нынешнего роста доходности 10-летних бумаг, поднявшейся практически вдвое после обновления 9 марта исторического минимума в 0,54%. Наклон кривой UST достиг максимального уровня с октября 2017 г.

Раньше сигнал о состоянии экономики, который отправлял инвесторам рынок облигаций, отличался от того, который исходил от рынка акций. Последний закладывал неизбежность V-образного или хотя бы U-образного восстановления экономики, в то время как рынок облигаций указывал на «бесконечную стагнацию» или даже возможность реализации дезинфляционного «японского сценария».

Теперь, когда доходности гособлигаций стремятся вверх, можно ли говорить о том, что рынок долга пересматривает свой взгляд на экономические перспективы, вслед за фондовым рынком склоняясь к более оптимистической точке зрения? Дать определенный ответ на этот вопрос на самом деле сложно, хотя вполне понятна обеспокоенность участников рынка облигаций увеличением дефицита государственных бюджетов и ростом долговой нагрузки, связанной с расходами на преодоление глобальной рецессии и фискальными мерами по устранению экономических последствий пандемии. Гэвин Дэвис в своем сегодняшнем блоге в Financial Times приводит расчеты МВФ, согласно которым к завершению рецессии долг правительства США в процентном отношении к ВВП превысит 130%. Это на 30 пп больше, чем десять лет назад.

В действительности в ситуации, когда госдолг превышает 100% ВВП, могут оказаться очень многие ведущие экономики. Мы видим, что каждый раз ответом на очередной финансовый кризис (которые происходят примерно раз в десять лет) становится еще большее увеличение долга. Это, в свою очередь, приводит к замедлению роста потенциального ВВП и снижению скорости обращения денег. В этом финансовом году дефицит бюджета США, как ожидается, достигнет 20% ВВП. В ближайшие полгода американский Минфин планирует выпустить облигаций на 3 трлн долл. И Федрезерв, который в последнее время сократил объемы покупки US Treasuries до 4 млрд долл. в день, будет вынужден выкупить основную часть этого предложения. Между тем Дэвис отмечает, что, наращивая масштабы количественного смягчения и выпуска облигаций, ФРС и Минфин США толкают доходности казначейских облигаций в противоположные стороны. Согласно исследованиям, реализация программ количественного смягчения способствовала снижению доходности 10-летних UST на 1,37 пп, однако размещение облигаций Минфином нивелировало примерно 60% этого снижения. Существенное повышение доходностей UST ведет к росту ставок по ипотеке, и это может замедлить, а то и вовсе остановить восстановление американской экономики. Вероятно, поэтому ФРС и рассматривает возможность использования такого инструмента, как контроль кривой доходности.

Между тем рост доходности облигаций может вызвать резкую коррекцию на рынках акций (как в декабре 2018 г., когда доходность 10-летних UST превысила 3,00%). По наблюдениям некоторых исследователей, за последние три месяца реальная доходность UST выросла примерно на 25 бп. Пока это не выглядит значительным, однако может свидетельствовать об ожиданиях более высоких темпов экономического роста и инфляции. Повышение равновесной реальной ставки также может быть следствием фискальной экспансии и повышения уровня долга. Отдельно стоит отметить, что рост реальных ставок часто сопровождается снижением цен на золото.

Инвесторам стоит пристально следить за ситуацией на рынке UST. В случае повышения доходностей UST риски для рынка акций возрастают. Федрезерв может попытаться смягчить ситуацию, вновь начав наращивать баланс или прибегнув к контролю кривой доходности. Между тем доллар начал дешеветь. В апреле японские инвесторы продали рекордный объем американского долга. Япония наряду с Китаем является одним из крупнейших иностранных держателей UST. Возможно, это и не будет иметь сколько-нибудь заметных последствий, при условии что значительная часть этого предложения будет выкуплена ФРС, однако ослабление доллара может продолжиться (и ускориться), если инвесторы начнут воспринимать продажу американского долга как еще один индикатор роста опасений по поводу фискальной позиции США.