Рубль: укрепление наравне с другими валютами развивающихся стран

Рубль: укрепление наравне с другими валютами развивающихся стран. 

В пятницу поток новостей был смешанным. В первой половине дня поддержку аппетиту к риску оказали сообщения о том, что Китай решил увеличить закупки сельскохозяйственной продукции из США. Однако затем настроения инвесторов ухудшились. Глава Всемирной организации здравоохранения (ВОЗ) Тедрос Гебрейесус предупредил о том, что количество новых случаев заболевания коронавирусом в мире за день превысило 150 тыс., что является новым максимумом. Дальнейшему ухудшению настроений инвесторов способствовал мрачный прогноз в отношении перспектив экономики США главы ФРБ Бостона Эрика Розенгрена. В частности, он ожидает, что восстановление экономики США во 2п20 будет менее быстрым, чем ожидалось в начале периода пандемии, и что безработица до конца года будет выше 10%. Он также подчеркнул, что этот прогноз не учитывает сложности, связанные с возможной второй волной пандемии, которая может оказаться масштабнее первой, как это было с пандемией испанского гриппа в 1918 г., азиатского гриппа в 1957–1958 гг. и «свиного» гриппа (H1N1) в 2009–2010 гг. Розенгрен отдельно отметил, что меры по сдерживанию распространения коронавирусной инфекции в США пока не имели особого успеха, судя по количеству заболевших на тысячу человек. По его мнению, недостаток мер по сдерживанию распространения коронавируса может продолжить оказывать давление на экономику.

MSCI EM по итогам дня вырос на 0,6%, Shanghai Composite – на 1%, Nikkei 225 – на 0,6%, DAX – на 0,4%, FTSE 100 – на 1,1%. В то же время S&P 500 снизился на 0,6%. Индекс волатильности VIX повысился на 2,2 пункта, до 35,1. Цена нефти Brent выросла на 1,6%, до 42,2 долл./барр. На прошлой неделе количество действующих нефтяных скважин снизилось на 13, до 266 (15-я неделя снижения подряд). Цена золота выросла на 1,2%, до 1 744 долл./унц. Основные рынки облигаций завершили день практически без изменений. Доходность 10-летних американских казначейских облигаций по итогам торгов составила 0,69%, на 1 бп ниже уровня четверга.

Индекс доллара (DXY) вырос на 0,2%, евро ослаб на 0,2%, британский фунт подешевел на 0,6% к доллару. Норвежская крона ослабла на 0,8% относительно евро. Валюты развивающихся стран преимущественно укрепились по отношению к доллару: бразильский реал – на 1,2%, южноафриканский ранд – на 0,8%, мексиканское песо – на 0,5%, китайский юань и тайский бат – на 0,3%, турецкая лира – на 0,1%. В то же время индийская и индонезийская рупии ослабли на 0,1–0,2%. Рубль торговался наравне с другими валютами развивающихся стран и почти никак не отреагировал на пятничное решение Банка России по ключевой ставке (см. раздел ОФЗ). Рубль завершил день на отметке 69,56 за доллар, что соответствует укреплению на 0,5%. Оборот торгов в секции USDRUB_TOM составил 2,3 млрд долл., что ниже среднедневного объема торгов за месяц. По данным CFTC, чистая длинная спекулятивная позиция в рубле на прошлой неделе возобновила рост, увеличившись на 1,7 тыс. контрактов, до 12,5 тыс. Однако текущий объем позиций по-прежнему вдвое ниже, чем скользящее среднее значение за год.

На этой неделе, в среду, МВФ представит свой обновленный прогноз перспектив мировой экономики. Ожидается, что организация пересмотрит свой прогноз по темпам роста глобального ВВП, который в апреле предполагал сокращение на 3%. ОЭСР и Всемирный банк в своих опубликованных недавно прогнозах оценили падение глобального ВВП в этом году примерно в 6%. Мы полагаем, что МВФ, вероятно, упомянет о том, что в этом году впервые со времен Великой депрессии и развитые, и развивающиеся экономики будут находиться в состоянии рецессии. Также интерес представляет динамика баланса ФРС, который на прошлой неделе впервые с февраля снизился – на 74 млрд долл., до 7,09 трлн долл.


Денежный рынок: Банк России впервые проведет аукцион годового репо. 

Сегодня Банк России впервые проведет аукцион годового репо, лимит на котором составит 400 млрд руб. при плавающей минимальной процентной ставке, рассчитываемой как ключевая ставка +25 бп, что на данный момент соответствует 4,75%. Мы ожидаем, что установленный лимит будет выбран полностью, учитывая ограниченный объем операций по предоставлению долгосрочной ликвидности, проводившихся в последнее время. Федеральное казначейство в последние несколько месяцев не предлагало банкам ликвидность больше чем на один месяц, однако с недавних пор начало увеличивать дюрацию своих операций, на прошлой неделе проведя аукцион 56-дневных депозитов (самый длинный инструмент за период с конца марта) на сумму 50 млрд руб. На этой неделе не только будет повторен аукцион с аналогичными параметрами (в четверг), но также состоится аукцион депозитов на срок 91 день на такую же сумму в 50 млрд руб. Кроме того, Казначейство проведет сразу три аукциона долгосрочного репо: два аукциона месячных операций с лимитом 100 млрд руб. каждый (во вторник и пятницу)  и один аукцион 91-дневного репо на сумму 50 млрд руб. (в четверг). При этом сумма погашений ранее привлеченных средств Казначейства на этой неделе составит всего 36 млрд руб. Также сегодня Банк России проведет аукцион месячного репо по фиксированной минимальной ставке 4,6%, который, как мы полагаем, не заинтересует банки, учитывая, что минимальная плавающая ставка по месячным операциям с Казначейством, соответствующая ставке RUONIA в среднем наверняка будет намного ниже 4,6%.

Средняя ставка однодневного валютного свопа в пятницу практически не изменилась, составив 4,56%, индекс RUSFAR снизился на 14 бп (до 4,75%), а ставка RUONIA опустилась, по нашим оценкам, ниже 4,7% (против 4,75% в четверг). В ближайший четверг российские компании платят НДС, НДПИ и акцизы. По нашим расчетам, общий отток ликвидности из банковской системы на уплату налогов составит 730 млрд руб., из которых наибольшая сумма (около 430 млрд руб.) придется на НДС. Хотя обычно в течение недели, на которую приходится уплата налогов, однодневные ставки оказываются под определенным давлением, текущую ситуацию с ликвидностью мы оцениваем как в целом комфортную, учитывая операции долгосрочного репо с Банком России и крупное предложение ликвидности со стороны Казначейства.

Вместе с тем, как отмечалось в нашем материале от 10 июня, в случае, когда участники рынка ожидают, что Банк России понизит ключевую ставку (как в минувшую пятницу), после объявления регулятором такого решения ставка RUONIA обычно вырастает относительно остальных индикаторов. С начала текущего периода усреднения (10 июня) средний спред между ставкой RUONIA и ключевой ставкой ЦБ находился ниже -50 бп против среднего однодневного базиса в районе -15 бп. Мы ожидаем, что средний спред между ставкой RUONIA и ключевой ставкой до конца периода усреднения (7 июля) составит примерно -20 бп, в то время как однодневный базис, наоборот, расширится до примерно 30 бп. Исходя из этих соображений, в ближайшие несколько недель средняя ставка RUONIA будет торговаться, по нашим оценкам, на уровне 4,3%, а средняя ставка однодневного валютного свопа будет находиться ближе к 4%.

Более длинные ставки денежного рынка в пятницу упали на фоне снижения ключевой ставки на 100 бп и сигнала со стороны ЦБ о вероятности ее дальнейших снижений (в пресс-релизе регулятора говорится, что «Банк России будет оценивать целесообразность дальнейшего снижения ключевой ставки на ближайших заседаниях»). Значение 3x6 FRA опустилось на 15 бп (до 4,45%) и теперь закладывает снижение ключевой ставки ЦБ примерно на 50 бп в ближайшие три месяца (которые включают июльское и сентябрьское заседания ЦБ). Значение 9x12 FRA закрылось на отметке 4,35%. По мнению наших экономистов, на заседании в июле Банк России, скорее всего, оставит ставку без изменений на уровне 4,5%, на том же уровне прогнозируется ставка и на конец года (при условии неизменности текущих инфляционных прогнозов). Кривая процентных свопов в пятницу сместилась вниз на 10–13 бп, в том числе годовая ставка IRS составила 4,65%, а 5-летняя снизилась с 5,31% до 5,19%. В аналогичном направлении двигались кросс-валютные ставки: годовая ставка NDF (OIS) опустилась на 14 бп (до 3,93%), а 5-летняя ставка кросс-валютного свопа снизилась на 6 бп (до 3,86%).


ОФЗ: ключевая ставка понижена до исторического минимума; длинные ОФЗ выглядят привлекательно  на фоне сигналов ЦБ о потенциальном пересмотре нейтральной ставки. 

В минувшую пятницу Банк России понизил ключевую ставку на 100 бп, до 4,50%, минимального значения за период с 2013 г., когда в России было введено понятие ключевой ставки. Решение регулятора соответствовало как нашим ожиданиям, так и консенсус-прогнозу рынка. Основной сигнал пресс-релиза по итогам заседания Совета директоров заключается в том, что «При развитии ситуации в соответствии с базовым прогнозом Банк России будет оценивать целесообразность дальнейшего снижения ключевой ставки на ближайших заседаниях». Для сравнения, пресс-релиз по итогам предыдущего, апрельского заседания, содержал следующую формулировку: «При развитии ситуации в соответствии с базовым прогнозом Банк России допускает возможность дальнейшего снижения ключевой ставки на ближайших заседаниях». Комментируя экономическую ситуацию в стране, регулятор упомянул, что «дезинфляционные риски преобладают над проинфляционными», отметив, что «Краткосрочные проинфляционные риски, связанные с возможным значительным переносом в цены произошедшего ранее ослабления рубля, а также с эпизодами повышенного [в марте] спроса на отдельные группы товаров, исчерпаны», и что «существует риск значимого отклонения инфляции вниз от цели 4% в 2021 году». Банк России также дал пессимистичный прогноз динамики ВВП, заявив, что «сокращение ВВП в II квартале может быть более существенным, чем ожидалось». В ходе пресс-конференции по итогам заседания Совета директоров председатель Банка России Эльвира Набиуллина также сделала ряд важных заявлений. В частности, она отметила, что принятое решение о снижении ключевой ставки на 100 бп регулятор не считает «стандартным шагом», а на следующем заседании совета директоров в конце июля, где будет обсуждаться уровень ключевой ставки, Банк России может либо понизить ставку, либо взять паузу в снижении, исходя из поступающих данных по инфляции и экономике. Набиуллина также повторила предыдущий тезис Банка России о по-прежнему низкой вероятности перехода к отрицательным реальным ставкам. Глава ЦБ в то же время заявила о том, что число аргументов в пользу пересмотра оценки нейтральной ставки для России прибавилось в последнее время. В то же время она предупредила о том, что, хотя изменения нейтральной ставки возможны, существенными они, скорее всего, не будут – в том числе значение в 5% по-прежнему остается за пределами коридора, рассматриваемого центробанком.

После объявления итогов заседания Совета директоров и пресс-конференции Банка России наклон кривой ОФЗ увеличился: короткие и среднесрочные облигации опустились в доходности на 6–9 бп, а длинные ОФЗ-ПД (сроком обращения более 10 лет) снизились в доходности на 1–3 бп. Второй день подряд лидировали 4-летние ОФЗ-26222 (YTM 4,77%) и ОФЗ-26227 (YTM 4,7%), потерявшие в доходности по 9 бп. В дальнем сегменте отметим 15-летний ОФЗ-26233 (YTM 5,78%), доходность которого повысилась на 1 бп, и 11-летний ОФЗ-26218 (YTM 5,66%), закрывшийся на уровне предыдущего дня. Оборот торгов в секции ОФЗ на МосБирже составил 49 млрд руб., что соответствовало среднедневному показателю за последний месяц. Наиболее активно торговался 13-летний ОФЗ-26221 (YTM 5,79%), объем сделок с которым составил 8,3 млрд руб. Локальные рынки долга других развивающихся стран также торговались в положительной зоне: длинные облигации стран Восточной Европы снизились в доходности в среднем на 4 бп, а доходности 10-летних бенчмарков Филиппин, Колумбии, Мексики и ЮАР опустились на 6–10 бп.

Тем временем позиции иностранных инвесторов в ОФЗ за последнюю  неделю увеличились на 44 млрд руб. после трех недель непрерывного сокращения. Основной приток иностранных инвестиций пришелся на выпуски с фиксированным купоном, предлагавшиеся к размещению на аукционах. В том числе позиции нерезидентов в 5-летнем ОФЗ-26234 выросли на 23 млрд руб., а приток инвестиций в 10-летний ОФЗ-26228 составил 10 млрд руб. Высоким спросом у нерезидентов также пользовались 5-летний ОФЗ-26229, которого они купили на 8 млрд руб., и 7-летний ОФЗ-26232 (+5 млрд руб.). В то же время позиции иностранных инвесторов в 19-летнем ОФЗ-26230 сократились на 5 млрд руб. Доля нерезидентов на рынке ОФЗ осталась в пределах 30–31%. В целом очередные данные Национального расчетного депозитария указывают на то, что на прошлой неделе участие иностранных игроков в аукционах Минфина заметно восстановилось по сравнению с тремя предыдущими неделями. Банк России в своем последнем обзоре финансовых рынков не привел конкретные данные об участии нерезидентов в аукционах, но при этом подчеркнул, что особенно высокую активность продемонстрировали российские системно значимые банки, на долю которых пришлось 68% спроса.

Что касается июльского заседания ЦБ, то, на наш взгляд, последние комментарии регулятора указывают, во-первых, на то, что при принятии решений он в первую очередь будет руководствоваться поступающей экономической статистикой, а во-вторых, – что итогом следующего заседания может стать как сохранение ставки без изменений, так и ее дальнейшее снижение. Наш базовый сценарий на данный момент предполагает, что до конца года ключевая ставка останется на текущем уровне, тогда как заявление ЦБ о возможном снижении оценки нейтрального диапазона процентной ставки уменьшает риск повышения ключевой ставки на среднесрочном горизонте. Между тем наклон кривой ОФЗ по историческим меркам выглядит избыточным. Поэтому, на наш взгляд, сейчас имеет смысл либо просто покупать длинные бумаги, либо использовать стратегии с покупкой длинных и продажей более коротких бумаг. В первом случае мы рекомендуем 10-летний ОФЗ-26228 (YTM 5,55%), который, после того как Минфин разместит весь доступный для этого объем (87 млрд руб.), станет самым крупным выпуском в данном сегменте (450 млрд руб.). Наша цель по доходности для данной торговой идеи – 5,25% на горизонте шести месяцев. Во втором случае наиболее интересным нам кажется покупка 15-летних с одновременной продажей 5-летних бумаг. Сейчас спред между ними составляет 103 бп, это 2,5 стандартных отклонения от 5-летней медианы. Наша цель – 70 бп.

Поскольку эта среда в России выходной, свои еженедельные аукционы Минфин проведет завтра, и, соответственно, их параметры будут объявлены уже сегодня. На наш взгляд, учитывая благоприятную ситуацию на рынке, на этот раз Минфин может предложить рынку более длинные выпуски. Наиболее вероятными кандидатами мы считаем 7-летний ОФЗ-26232 (YTM 5,18%) и 15-летний ОФЗ-26233 (YTM 5,78%), последний раз размещавшиеся 3 июня.